备注：国内关于推出REITs的声音自2000年前后就有，在香港2005年发行第一单领汇房托后，REITs更备受热议。然而，十几年来，只见灯火阑珊不见伊人来。REITs到底纠结何处，构建规则和标准并付诸实践的关键何在呢？

      面向问题来思考，关键是通过实践加以解决。这系列文章是最近紧张工作之余的随笔，取“九”问，只是表示问题较多，也许最后没有九个，请看客莫计较。由于时间精力所限，观点不一定有精确数据支持，也请大家去芜存菁，善加甄别。不足之处，非常欢迎讨论指正。

      业内周知，REITs曾在2009年危机前后热议并一度被高层力推，然而随着4万亿元推动下的地产高涨而无疾而终。

      任志强说，房地产是夜壶，需要时拿出来用用，不需要时束之高阁。可怜REITs，命运与房地产几乎相同。

      数年前，曾有开发商道德之辩。同样的，作为REITs推出的一个重要前提，不解决商业地产的价值问题，REITs似乎难以逃脱“夜壶”之命运。

      因此，发此第一问：商业地产道德否？

      我的分析如此展开：

      1）先看看大家质疑商业地产市场的可能原因。

      要点：住宅泡沫化，商业被误中副车

      2）作为地产之一部分，商业地产与人人喊打住宅地产是否一回事儿？

      要点：白马非马，商业地产是理性机构投资市场

      3）商业地产的境况与住宅完全不同。

      要点：商业地产形式非常严峻

      4）放在中国发展模式和发展道路的大背景下来看看，商业地产之与中国经济发展道路的关系。

      要点：循道而得，商业地产是中国经济转型的缩影和动力

      结论：道德争议没有意义，商业地产是重要实业类别，形势严峻，必须从金融方面加以支持，立即行动。

      一、对商业地产行业质疑的原因

      商业地产，由于其占比较小，离生活和个人投资距离较远等原因，我们惯常于将其放在对住宅的认知阴影之下。

      回头看住宅行业，可以理解朝野争议了。

      按照中国指数研究院最新发布的《2016年1-9月份全国34个主要城市住宅市场报告》，34个城市中有30个城市成交面积同比增长，其中惠州增幅高达111.08%；天津次之，增长82.98%；济南增幅也超8成。成交价格上涨的城市有23个，深圳、南京、苏州、惠州等城市的价格涨价接近甚至超过50%；京沪由于新增供应有限，但二手房的成交量和成交价格都有明显跳涨。

      同时，根据国际货币基金组织（IMF）发布的全球房价观察报告(Global Housing Watch Report)称，2016年1-6月份全球各大城市的房价收入比排名前十的城市中有5个在中国，深圳以38.36位居第一，香港以34.95位居第4，北京以33.32位居第5，上海以30.91位居第6，广州以25.85位居第10。另外，从赢商网大数据中心和方正证券披露的数据来看，2016年中国主要城市的住宅静态租赁回报率为2.6%，一线城市仅2%左右，低于根据国际平均水平的3%-6%的值，可以说中国水平远低于国际标准水平。

      由此引发朝野对中国房地产“泡沫化”的关注，以及对盲目加杠杆的疑虑以及对房地产市场震荡的普遍担忧。商业地产恐误中副车。

      二、然而，商业物业与住宅相比是完全不同的资产类别

      对于房地产市场，如果按照最直观的分类可以分为传统住宅市场和商业地产市场，二者存在非常大的区别。

      第一、住宅与商业地产从投资的特点上来看是两种完全不同的品类。住宅的使用功能本质上是消费品，然而现实情况是由于投资渠道的稀缺，住宅的所有权被动的演化成为一种被资本追逐的投机品。而商业地产基于其稳定的现金流原本从国际上来看本来应是非常好的投资品，但由于配套金融工具的问题反而不能健康发展；

      第二、商业地产仍然是较理性的投资市场。以写字楼大宗交易为例，从国际门户城市来讲，上海的实际收益率（净经营现金流/市场售价）仍处在全球较高的水平，北京与上海在类似水平，而在二线城市大宗交易的实际收益率可达6%以上。考虑到上海、北京等城市的经济增长率为7%左右，比纽约这样的国际门户城市的3%左右高出许多，商业地产大宗交易在中国仍然是比较理性的市场。

      第三、商业地产是最大的实业品类之一，凝聚实业精神和匠人精神。它是连接贸易物流、消费升级、第三产业转型的重要纽带。购物中心可以促进商贸流通发展，满足居民的消费升级需求，也可以改善城市面貌；写字楼本质上是商业交易的物业空间，不仅可以提高商业沟通效率，鼓励双创，也可以促进第三产业发展；酒店更是满足了旅游、差旅的需求，促进旅游业发展；物流地产直接支持了商贸流通，间接降低了全社会的流通成本。以商业物业为代表的城市更新，将会拉动投资，塑造城市面貌，促进区域经济良性增长。

      三、商业物业市场面临巨大挑战

      1)存货和空置之痛

      截止2016年7月，全国办公库存3,383万平米，商业营业用房库存1.54亿平米，而这两个数字在2015年6月为2,963万平米和1.24亿平米，2015年12月份为3,276万平米和1.46亿平米。商业库存直线上升。相比而言，住宅的库存经历了从2015年6月的4.28亿平米到2015年12月份的4.52亿平米的上升后， 2016年7月已经减少到4.31亿平米。可以看到，这轮房地产政策对住宅市场有一定作用，但是对“办公楼”和“商业营业用房”完全没有作用。

      此前，RET睿意德公布的中国商业地产研究中心的数据显示，截至2015年12月，全国写字楼平均空置率为18%，而商业营业用房空置率高达30%。

      来源：国家统计局，高和研究

      2)融资成本畸高

      一方面，由于目前商业物业的融资工具主要依赖银行贷款和信托等非标融资为主，成本高居不下。银行的经营性抵押贷款成本普遍在4.9%以上，信托等非标融资动辄在8%，甚至15%以上。上述融资工具已经成为商业物业不可承受之重。商业物业的管理人为融资疲于奔命，无法专心经营。

      另一方面，传统的融资工具只重视主体不重视资产质量，因此大的住宅开发商往往可以通过强主体信用来获得低成本资本，得以有能力持有商业物业。然而，传统的开发商自身又没有足够的能力、动力和耐心来经营商业地产，从而造成商业地产在开发商表内也没有得到好的经营。相反，一些市场化的中小型投资人和管理人，其有足够的激励机制和耐心去经营商业物业，但又没有好的融资工具，没有好的退出工具。从而造成有能力的人没有办法进入市场，弱主体但资产优质的物业不能获得低成本融资，形成劣币驱逐良币的市场窘境。

      再者，由于没有退出通道，没有形成完整的资本回收循环和退出价格信号，抑制了投资，也抑制了有能力机构的参与和孵化。

      四、商业物业的孵化是中国经济转型的缩影

      要谈道德，先得谈谈道路的问题。商业地产与中国发展之道路关系几何？放在中国当下经济的大环境下来审视房地产以及商业地产的地位，可能有助于我们理解商业地产的位置，才可能有价值判断——如果愿意的话。

      住宅与商业之余中国经济可做如下对比：

      住宅地产：制造业 + 非理性投资 + 投机心理

      商业地产：消费服务业 + 理性投资 + 匠人精神/实业精神

      具体分析如下：

      传统住宅开发的模式本质上一个投资驱动的模型。开发商高价拿地，快速开发并快速销售给个人；个人使用自有资金支付首付，其余通过银行按揭贷款。而银行一方面低成本的吸纳储户存款或者发行理财产品，再以高成本的非标产品给开发商拿地进行融资。整个业务模式有几点值得警觉：第一、杠杆被连续放大，开发商拿地时仅需支付15-30%的自有资金，其余全部为银行配资。销售物业时通过预售的方式，又可能快速回笼资金。个人购房时也会使用银行按揭贷款；第二、它是一个外延式的粗放增长。房子售完即结束，后续并没有太多的运营，仅仅是简单的物业服务；第三、住宅与民生密切相关，房价太高确实不利于经济的长足发展以及社会的稳定。

      商业地产则不同，它本质上是一个消费、服务、产业驱动型的模型。资产持有方或者运营方通过对物业的精耕细作，不断优化业态、筛选优质的品牌来满足消费者需求。对于个人而言，商业物业不仅能满足消费升级之后的个性化需求，而且使个人有望直接或者间接投资于金融创新工具（资产证券化和REITs）分享商业物业增值的理性收益；对于机构而言，尤其是银行、保险、基金等专业投资机构，通过CMBS、REITs等产品可以深度参与到这些优质资产中。如此，一个理性的金融生态就此形成，一个良性的消费社会就此形成，一个鼓励实业鼓励匠人精神的社会风气有望就此塑造。

      资料来源：高和研究

      五、总结

      如果把中国经济转型视作是我们当前时代的课题，那么它的突破口在于消费升级，在于中产阶级的崛起，在于跨越中等收入陷阱。便利的金融工具有利于推动商业地产的转型升级，激发实业精神，鼓励更多有能力的人投身商业物业的经营管理，发挥匠人精神，化解商业物业存量和空置压力，同时创造新的投资品类，让中小型投资人能够有机会投资中等收益的投资品种。以REITs为代表的商业物业的金融创新有利于房地产整体市场的健康发展，有利于实业崛起，有利于权益型资本的培育和金融系统降杠杆。

      商业地产是重要的实业，从住宅到商业地产是中国经济转型的缩影，以REITs和CMBS为代表的金融创新是推动商业地产和中国经济转型的关重要一环。

      转自：周以升的新浪博客