2013年增持12个商业项目，资产总额约15.1亿元，今年又以20.2亿元的价格并购上海银河宾馆。近日，随着阳光新业股份有限公司(000608.SZ，下称“阳光新业”)部分并购项目割接，其商业地产并购模式再度引发业内关注。

  对此，接受《第一财经日报》采访的分析人士指出，在商业地产泡沫凸显、商业物业持有资金成本高企的背景下，并购商业项目加以运营，考验的是公司运用杠杆的熟练程度、融资渠道的多元化，以及项目运营的实际能力。

  而在面对压力的同时，行业调整期，商业资产价格趋低，也为阳光新业的并购提供了“蛇吞象”的机会。

  大举并购

  阳光新业近日发布公告称，该公司参股子公司豪威投资已与大股东控股的两家公司完成了9家物业的股权交割手续。

  本报记者日前从阳光新业获悉，除上述9个物业外，还有3个物业正在办理交割，完成后，阳光新业将直接加间接持有天津北辰 90%股权、北京朝阳路物业68.5%股权、沈阳长青60.8%股权。

  这种密集的并购活动是从去年年底开始的。去年12月25日，阳光新业公告，其与豪威投资斥资约15.1亿元增持了12个商业项目，分布在北京、天津、沈阳、西安、郑州、石家庄等国内多个一二线城市，建筑面积超过40万平方米。

  实际上，上述商业项目是2007年阳光新业与新加坡主权投资基金GIC斥资37亿元共同收购的“家世界”资产包的一部分。而除了此类对原有项目的增持，今年2月，阳光新业宣布以12.62亿元收购上海锦江集团旗下位于上海虹桥区中山路的银河宾馆主楼，随后在5月中旬又宣布以7.59亿元收购银河宾馆裙楼，至此，阳光新业在银河宾馆项目的总收购资金高达20.2亿元。

  这意味着，半年时间，阳光新业收购资产总额一举超过35亿元，这家2013年营业收入6.9亿元的公司的收购举动，也被业界冠以了“蛇吞象”的定义。

  对此，阳光新业董事会秘书李峻昨日接受本报记者采访时表示，阳光新业2006年确定了向商业地产转型的策略，彼时仅有西直门一个项目，从2007年开始该公司持有的资产数目增加。他坦言，目前国内宏观经济环境存在起伏，但公司的战略定位需要一定的持续性。

  1997年借壳上市的阳光新业，2006年与Reco Shine 公司签订战略投资协议，成为国内第一家引进国际战略投资的A 股上市地产公司。随后该公司又与三菱、麦格理合作开发项目，积累了一些海外资本和品牌资源。2007年至今，阳光股份(行情，问诊)在全国范围内持有和管理的项目中，80%以上都是通过收购再经营物业而来。

  媒体报道指出，银河宾馆项目中，阳光新业和中信信托组建了结构复杂的信托计划，银河宾馆主楼收购的首期付款，阳光新业的实际出资额仅1.5亿元。

  借助雄厚的国际资本孵化一批商业项目，当这些项目产生较好的效益可以退出时，就从大股东手里将这些成熟的资产包项目予以收购，增持股权比例，从而获得回报。对于这种特有的扩张模式，阳光新业总裁万林义此前对媒体表示，该模式最大优势在于项目改造周期会比较短，收购改造项目因其前身具有一定商业氛围，养商期相对较短，能够尽快地实现盈利。

  压力与机遇

  与境外资本合作，做杠杆撬动投资巨大的商业项目，持有运营，这在模式上顺应了国际上商业物业运营的规律。但不得不提的是，眼下的客观环境是，一方面商业地产供量大、同质化严重、泡沫开始显现，一方面零售行业整体疲软，此外，持有项目资金成本较高，并购项目时常面临产权问题，而国内REITS等政策配套也尚未成熟。

  以上因素对于通过并购持有、运营商业物业的公司而言，无疑都是压力。对此，李峻表示，近两年受商业地产行业环境、金融环境制约，持有商业实际上的确面临较高的资金成本。但他表示，阳光新业的具体运作方式是，通过境外平台公司，在境外筹集资金，通过股权来融资。因为出资额有限，在收购的资产中，阳光新业占股比例并不多，但是却达到了实际控制这部分资产的目的，这些资产的实际运营、管理等全部交由阳光新业。

  在李峻看来，中国的零售商业供给过剩、电商替代效应以及居民消费增长低于预期等均是事实，行业洗牌在所难免，而在这个背景下，企业的规模效应也将得到凸显。他认为，阳光新业管理项目34个，未来若继续实现扩张，将在行业调整中具有一定规模优势。

  对此，兰德咨询总裁宋延庆对记者分析，重组并购一些优质商业资产，相对复杂的拿地开发方式而言，过程较短，对于有一些资金、缺乏开发经验的房企较为适合，但这同时要求企业有丰富的重组并购经验，要找到目前经营不好但相对优质的资产，并在法律层面严格把关，规避债权债务风险，还要在法人架构、股权结构上，提前为日后分拆上市做好相应的准备。否则，“这盘大棋没法下”。

  对于目前商业地产的泡沫现象，宋延庆认为，一方面是商业持有企业的压力，另外一方面亦是并购的机会。

  “商业物业还不算是不良资产，还没有泡沫到一塌糊涂，但一些中小民企出于压力往往选择将资产打折出售，在这个时候有运营能力的房企如果走资本运营路线，以较低的价格‘淘货’，捡到相对优质的商业物业，将来再打包上市实现退出，也未尝不可。”宋延庆说道。

  北京睿信致成管理咨询公司董事总经理郝炬则对记者表示，轻资产结合资本的商业物业运营模式，在国内属于探索阶段，首先，国内资本对收益的要求偏向“快进快出”，对于商业而言周期未必够，其次，资本供方对风险的评估并没有完全体现在融资成本上，因此在融资上颇受挑战。此外，他还提到，目前国内配套的资本市场没有成熟，新的政策还没有有效的时间，能否有效地发挥海外资本平台的作用，对于阳光新业而言非常关键。

  但在郝炬看来，国内政策正逐步走向成熟，商业物业轻资产运营趋势是不可逆的，在部分区域同时间内大量综合体供应的背景下，下一步，国内商业地产竞争会更加激烈，将有3~5年整合期，而这个阶段的资产价格，将为参与并购的公司提供较好的机会点。