如果说国人对REITS(房地产投资信托)和MBS(个人住房抵押贷款)已有所了解的话，那么，CMBS在大多数人眼中也许还是一个相对陌生的词汇。所谓CMBS，即商业抵押担保证券，它是兴起于美国的一种房地产金融产品，是一种将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。

　　证券化融资是否可行？

　　从上述定义中不难看出，CMBS其实是一种证券化的融资方式，而一段时间以来，我国关于是否需要资产证券化的争议一直是喋喋不休。

　　倡导者认为，随着住房贷款规模的不断增大，银行贷款结构发生了根本性改变，中长期贷款的年限拉长至20年甚至30年，但低利率下的银行存款多为短期存款，这种“短存长贷”的信贷结构使银行的风险加大。而资产证券化通过将中长期贷款打包、证券化后出售给投资者，可以使银行的资产负债期限结构相匹配，资产流动性得到提高，并有助于开拓新业务、剥离不良资产。对购房者来说，个人住房抵押贷款(MBS)以证券化为桥梁引入资本市场资金，相当于为居民安家置业提供了资金；对资本市场而言，资产证券化可以为投资者提供了新的品种，创造旺盛的资金需求。

　　据悉，中国建行的MBS项目正在加快进程，证券发行预计将在今年年内完成；上海浦发银行日前也传出消息，拟与申银万国证券公司合作，推出价值10亿元人民币的住房资产证券化试点方案。

　　国内房地产开发商们也毫不掩饰对住房贷款证券化的渴望，他们认为房地产金融创新产品推出得越快越好。在他们看来，有了房贷证券化，银行就能够腾出更多的资金来运作，也能够提供更多的按揭贷款，这无疑给想投资房地产的人提供了机会。

　　然而，质疑的声音也此起彼伏。从1992年就开始研究资产证券化的社科院金融所所长李扬表示，资产证券化目前存在两个问题，一是经济上没有迫切性，二是法律上欠缺支持。他说，从经济上讲，银行资金非常多，根本没有流动性的压力，因此，资产证券化对国内大银行来说吸引力不大。从法律方面来说，住房抵押贷款证券是在美国的法律环境中发展起来的，中国作为与美国实行不同法律体系的国家，很难直接引进美国模式。如果要在国内做真正的MBS，也要象韩国为资产证券化专门立法那样，专门对MBS立法才行。

　　还有一种忧虑是，当住房贷款证券化实施后，银行的住房抵押贷款将转出资产负债表之外，很可能会为房地产业提供更多的资金，从而使房地产业得到源源不断的投机资金，进而引发中国房地产泡沫的升级。

　　社科院金融所杨涛博士认为，从总的发展经验来说，资产证券化的大方向不会错，已经被大多数国家经验证明是成功的，我们也可以做，同时还有助于建立现代化的金融体系。

　　CMBS的优势与风险

　　伦敦巴克利资本的CMBS研究部主任汉斯•韦伦森表示，过去，由于与银行保持着紧密的长期合作，借款人不太可能在资本市场寻找借款。但是许多人已经发现，通过银行借钱并不是最有效的融资方式。Trepp LLC公司商业发展部总监吉姆•萨维斯基说，证券化贷款正对贷款价格和条件产生巨大的影响，证券化为欧洲的资产负债表放贷人提供了选择，这些证券化产品正在创建极具竞争力的贷款环境。

　　与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。

　　对证券发起人而言，CMBS通过为传统的债务和资产融资形式提供融资选择，为发起人提供更有效、成本更低的融资来源，使发起人的融资来源更加多元化，同时发起人可将相对不流动的金融资产变成流动的、可交易的金融资产，补充其资金来源，用于再融资活动，此外，发行者还可以更容易地将资产从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种财务比率，从而更有效地运用资本。对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的政府债券更高的收益，而信用、期限和支付结构的无限多样性和灵活性，可以使投资产品满足不同投资者的个性化需要。

　　与目前最成熟、最发达的美国CMBS市场相比，CMBS在欧亚市场还处于起步阶段，虽然亚洲和澳洲已经建立了CMBS市场，但中国和东欧尚未试水。尽管欧洲和亚洲CMBS市场发展很快，但其主要形式还是单一借款人交易，这令许多专家担心。商业抵押证券协会(CMSA)国际部联合主席查尔斯•罗伯茨表示，单一借款人交易的地产比较单一，所有的鸡蛋都在一个篮子里，风险很大。美国的投资者已经不再介入单一借款人和单一地产交易了。欧洲抵押银行股份公司(Eurohypo AG)总经理兼证券化部主管卡罗琳•菲利浦说，投资者倾向于将多个借款人、多种地产的CMBS交易视为首选投资。“这样可以分散风险。”惠誉公司(Fitch Ratings)的分析师罗德尼•佩雷蒂尔说，多个借款人交易所占比例越大，对全球CMBS市场的发展推动就越大。

　　与此同时，借款人财务数据的披露缺乏透明度也令欧亚地区CMBS的潜在投资者非常担忧。佩雷蒂尔强调说，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。在某些市场，透明度低本身就是一种风险，要想创建真正有效的市场，必须首先克服这种风险。商业抵押证券协会首席执行官多蒂•坎宁安也表示，为了使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何。

　　中国推行CMBS还有多久？

　　随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯•朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易，同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测：中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快——也许就在今后5年内。11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国已具备了初步的法律框架。中国的商业地产融资似乎又看到了新的希望。

　　对此，国内专家们是怎么看的呢？

　　北京大学金融与产业发展研究中心高级研究员张伟认为，尽管CMBS在技术层面上的确比REITS更易推行，但中国当前的金融环境决定CMBS近期还不会有太大发展。他说，现在谈CMBS还为时过早，我国从1998年开始理论界和银行界研究讨论MBS，经过8年的研究才推出第一个试点。MBS的主要资金来源是居民房屋按揭贷款，而CMBS的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的中、长期贷款。CMBS在中国的资产量不够大，银行没有动力去实施证券化，此外，资产没有办法被标准化也是阻碍CMBS发展的原因之一。他认为，只有当MBS达到一定规模后，才有可能去推CMBS。

　　也许正如社科院金融研究所研究员汪利娜所说，无论是REITS、MBS还是CMBS，所有成功的范例都是建立在严密的法律体系、诚信和现代信托关系基础之上。没有健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航，多元化的房地产金融体系很难建立。