凯德中国零售房地产信托基金（CapitaRetail China Trust，下称CRCT）的招股书封面上，极为醒目地采用了天安门城楼的影像，“中国概念”充盈其间。

    此外，CRCT还是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。2006年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发了名为《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，因文件编号171，故在业内称为“171号文件”。

    “171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITs（房地产信托投资基金，Real Estate Investment Trusts）常用的离岸结构。CRCT的实践，则是在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。

     “二重奏”

    在过去十年中，中国的名义GDP以年均9.7％的速度增长，名义零售额的涨幅则高达年均12.5％。CRCT在中国的大概念之下，将中国最热门的两个行业联系在一起，欲谱写地产和零售的“二重奏”。

    “通过CRCT，不仅可以投资中国的房地产，还可以抓住中国中产阶级的消费需求，这是CRCT最核心的吸引力所在。”摩根大通亚洲房地产行业投行部主管Anthony Ryan说。摩根大通是CRCT此次IPO的财务顾问，并与中金公司和瑞士银行共同担任承销商。

    CRCT的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦，上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，余下的六个物业均由凯德置地完全持有；可出租面积总计约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元。

    CRCT的定价区间为0.95新元－1.13新元，2007年预期收益率为5.4％－6.5％；由于取得了196倍的机构订单以及39倍的公开市场认购，最终以1.13新元上限定价。12月8日上市当日，CRCT收市于1.8新元，较其IPO发售价高出59％。在此价格下，CRCT的单位回报率已经回落至3.39％。

    投资人的信心，一方面来自保荐人嘉德置地，嘉德置地此前已经在新加坡市场上推出了三只REITs，均有很好的市场表现。此外，嘉德置地旗下的两只房地产基金均投资于中国的房地产开发项目，而CRCT对这些项目拥有优先购买权。这一安排，极大保证了CRCT未来的增长轨迹。如果将潜在项目置入CRCT之中，则CRCT的规模将增长两倍，其业务将会扩大到中国的24个城市。

    在招股书发行之日，CRCT旗下的望京嘉茂购物中心尚未取得房产证，CRCT于是给予投资者一个“卖出选择权”（put option）。

    “投资者也知道投资中国的房地产有一定的风险，但是中国的成长故事远超过这种风险。”Anthony Ryan说。

    离岸模式终结

    “171号文件”的第一条即明文规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”市场曾一度担忧，“171号文件”会完全阻断内地物业海外发行REITs的道路。

    但普衡律师事务所合伙人林慧文分析， REITs一般有两种结构方式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的CRCT，则是两种REITs模式的代表，普衡律师事务所参与了这两只REITs的发行。

    越秀REIT是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。

    而CRCT是通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即必须在境内设立外商独资或合资公司，境外在巴巴多斯设立特殊目的公司（SPV），SPV公司持有境内公司股权，CRCT则通过收购SPV股权实现上市。此双层结构虽然复杂，且税务负担相对较重，但仍证明是一条可行的海外上市之路。

    凯德置地计划长期在中国发展，故而在2004年购入或开发物业的时候，都是通过在境内注册的外商独资企业（WOFE）或者合资企业操作。此次注入CRCT的七个物业，其中有六个都是凯德100％持有，因此有六个WOFEs；另外一个凯德仅持有51％，深国投持有49％，凯德只是将外方的部分放入CRCT。这些在岸公司的权益分别由三个在巴巴多斯注册的SPV持有，CRCT则通过收购，把这三个SPV内的七个物业纳入资产池内，继而包装上市。

    相对于离岸模式而言，CRCT的两级结构需承受更多的成本。

    首先，由于存在境内注册的公司，会产生人员成本和营运费用等支出；其次，CRCT所得的净利润部分，需要缴纳33％的所得税，而越秀只需要缴纳10％的预提所得税；第三，CRCT每年需要经过年终审计并缴纳税款之后，方可将税后收入作为分红汇至巴巴多斯的公司，越秀则可以每月将租金收入汇出。

    虽然“171号文件”中有许多规定有待细化，其对离岸模式的否定却已板上钉钉。“现在已经没有其他选择，要买中国的地产，就一定要在境内注册一个公司。”林慧文说。

    “171号文件”同时规定，外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元（含1000万美元）的，注册资本不得低于投资总额的50％；投资总额低于1000万美元的，注册资本金仍按现行规定执行。

    新规定在封锁了离岸操作路径的同时，提高了在岸注册资本的门槛。这意味着，今后通过在岸公司投资中国房地产，不仅需要遵守中国政府的法规，缴纳相应的税款，还需要将相当数量的资本在较长的时期内投入中国。

    有市场人士分析，对于那些喜欢利用财务杠杆融资的买家而言，如此严格的规定“很不寻常”，很多潜在交易的回报率随之下降，一些短期炒家会因此离场。但对那些致力于长期投资中国房地产的买家来说，50％仍是可以接受的水平，“171号文件”对他们来说未尝不是一个利好消息。

     “双城记”

    由于香港最初的REITs条例只允许由香港本地物业组成的REITs上市，新加坡一度是亚洲REITs发行的最佳选择。CRCT上市之后，在香港上市的REITs有四只，而在新加坡上市的REITs有14只。

    2005年，香港证监会修改了《房地产投资信托基金条例》，从而接纳了非香港物业组成的REITs。此一变化，令原计划在新加坡发行的越秀REIT立即将上市地改为香港。一方面，越秀的管理层都在香港；另一方，越秀上市公司继续持有越秀REIT相当比例的单位，在香港上市，避免了人民币、新元、港元三个币种之间的复杂兑换。

    从监管的层面看，香港和新加坡两地的监管机构对于REITs的审批都相当严格。例如，监管机构会希望REITs能够持有一栋商业建筑的大部分物业，从而确保REITs对其物业的控制力。

    实际上，内地的开发商已经意识到投资者更喜欢由整栋物业组成的REITs。以往为了迅速回笼资金，新建物业往往被打散出售。现在，内地的很多开发商也改变了以往的销售模式，转为在物业上面设置公司，出售公司的权益，从而保持物业的完整性。

    林慧文亦表示，在选择上市地点的时候，发行人不仅考虑IPO融资的数额，还希望后市交投兴旺，以便注入新的物业，增强后续融资的能力。新加坡市场上，REITs的种类较多，投资者对此类产品的理解也更为深刻。

    另外，由于今年上半年美国、香港的利率走高，市场环境也不利于REITs的发行。软库金汇投资银行业务总裁温天纳指出，在利率高企的情况下，市场上其他产品的收益率也可达到5％左右，REITs如不把收益率做到7％－8％，很难吸引投资者。

    今年上半年在香港市场发行的REITs，都遇到了不同程度的定价难题：如果定价较为进取，则收益率偏低，或者是发不出去，或者上市当天跌破发行价，以令收益率提高到市场接受的水平。

    恒基地产分拆的阳光REIT于12月21日在香港上市，这是香港市场的第五只REIT。