不久前，国际地产金融权威、美国纽约大学房地产学院劳伦斯•朗瓦教授明确表示：“在中国，CMBS可能会比REITs更容易推行。”在地产融资范围不断收紧、国外地产新融资方式不断被引入中国的情形下，朗瓦教授此言一出，立即引起众多地产开发商对“CMBS”

　　证券化的融资工具

　　商业抵押担保证券（CMBS，Commercial Mortgage Backed Security）是一种证券化的融资方式，它是将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产最适合做CMBS的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。

　　CMBS诞生于1983年。当时，美国Fidelity Mutual人寿保险公司将价值6000万美元的商业地产抵押贷款以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后多家商业银行、储贷机构和投资银行纷纷效仿这一交易方式。上个世纪90年代初期，随着评级机构逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。在过去10年时间里，美国CMBS市场增长了10倍，目前发行在外的债券金额约为6000亿美元。最新数据表明，仅2004年美国CMBS的发行量就达到740亿美元，2005年前11个月发行量更高达1334亿美元。

　　CMBS是凭借什么优势在短短的时间内走出一条康庄大道呢？与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低，流动性强，放贷人多元化，对母公司无追索权，在释放商业地产价值的同时也能保持未来增长潜力等。最为重要的是，对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的政府债券更高的收益；而CMBS在信用、期限和支付结构等方面的多样性和灵活性，可以让投资者根据个性化需要而选择不同的投资产品。拥有美国CMBS交易数据的Trepp LLC公司表示，在这个低收益率的时代，CMBS一直高于大多数国债和企业债券的收益率是引发投资者热情高涨的重要原因之一。

　　事实上，由于投资者的旺盛需求，2004年CMBS债券利差有了明显的缩小，利差缩小意味着发起人和借款人的融资成本降低，有利于CMBS成为更具吸引力的融资产品，但也意味着投资者的收益率下降。据JP摩根的数据，现在一只A级CMBS债券的收益率已从三年前的5.88%下跌到5.23%，较美国国债的收益率溢价从1.35%降到了1%。不过，收益率高于其他债券的优势仍吸引着大量投资者。众多投资机构表示，只要收益率差能保持目前水平，他们还会继续大量投资这个领域。

　　从上世纪90时年代起，资产证券化在国际金融市场上方兴未艾，而CMBS则是众多资产证券化产品中的新生事物。从当前的趋势看，随着资产证券化交易在美国的成功，其他各国都在相继引入CMBS这种新兴的金融工具，而且发展潜力很大。业内人士表示，在美国、欧盟、澳大利亚，在过去很长的一段的时间内，由于与银行保持着紧密的长期合作，借款人不太可能在资本市场寻找借款。但是，CMBS出现以后，许多人发现通过银行借钱并不是最有效的融资方式， CMBS开始占领银行和人寿保险公司等传统房地产放贷人的市场。这或许是传统贷款银行如美国银行和Wachovia Corp.现在也开展CMBS业务的原因。

　　地产融资关键词

　　最近一段时间，有关CMBS 的消息不断见诸报端：美国商业抵押证券协会首席执行官坎宁安作出了一个大胆的推测：中国开展CMBS业务的时间将比人们想象的快——也许就在今后5年内；2005年11月10日银监会网站上公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国已经具备了初步的法律框架；而美国纽约大学房地产学院劳伦斯•朗瓦教授更是一针见血地指出，CMBS比REITs更容易在中国推行。

　　在美国，CMBS在技术层面上的确比REITs更容易操作。从1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITs的发行量。而根据2001年底的统计数据，在美国整个资产证券化市场的分布中，CMBS仅次于信用卡债券排名第三，约占6%的份额，而REITs仅占3%，排名第七。北京大学金融与产业发展研究中心高级研究员张伟说：“CMBS仅仅是一种债务，是针对现金流的债权化的产品。从资金来源上，CMBS比较简单，只要有符合条件的现金流就可以了。理论上讲，在成熟的抵押贷款证券市场上，CMBS可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并且证券化。而REITs则是一种针对不动产的权益类基金，必须拿出实体资产才进行资产证券化，并且要求上市。”在国内，真正能够被打包做成REITs的优质物业并不是很多，这也是REITs始终难以在中国大展拳脚的原因之一。

　　在中国现时的市场行情下，CMBS的确有一定的发展空间。随着国内住房贷款规模不断增大，银行贷款结构也随之发生了根本性改变。中长期贷款的年限拉长至20年甚至30年，但低利率下的银行存款多为短期存款，这种“短存长贷”的信贷结构大大增加了银行的风险。在此情况下，CMBS通过把中长期贷款证券化后出售给投资者，提高了银行的资产流动性，并有助于其开拓新业务，剥离不良资产。如果能够充分利用CMBS，银行可以扩大其对房地产商的贷款规模，并将贷款证券化，实现由利差收入向费用收入的转变。这无疑是银行提高竞争力的手段之一，这也正是央行和银监会孜孜不倦地推动资产证券化的目的所在。

　　在我国，无论是理论界还是实际操作部门都把证券化突破的重点放在住房抵押贷款证券化（MBS）上。但是，CMBS提供了为中小投资者间接投资商用房产的机会，可以提高贷款人资产的流动性、资本充足率等诸多好处。因此，中国的地产业人士希望这种良好的运作方式能尽快登陆中国，为借款困难、信托门槛高的房地产开发商带来新的融资方式，以解决广大投资者的燃眉之急。目前，在操作了MBS之后，中国建行（939.HK）正在考虑下一步操作其他类型的资产证券化，其中一个想法就是CMBS。惠誉北京机构融资部也透露，该公司正在操作内地第一支跨境CMBS。

　　短期内难有作为

　　国内房地产开发商们毫不掩饰对CMBS的渴望。在他们看来，有了CMBS，银行就能够腾出更多的资金来运作，也能够提供更多的贷款，这无疑给想投资房地产的人提供了机会。但是，理论界人士认为，与如火如荼的美国CMBS市场相比，近期内，CMBS在中国还不会有太大发展。

　　首先，CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。在市场中，透明度低本身就是一种风险，要使CMBS更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何，这样才能创建真正有效的CMBS 市场。我国目前的信息披露制度还不是非常健全，透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大，因此不利于CMBS进入中国。

　　其次，CMBS也将遭遇到法律上的难题。2005年11月出台的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，使CMBS在中国具备了初步的法律框架，但这并不意味着CMBS 在中国就畅通无阻了。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而中国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。

　　在这一法律框架下，中国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款主体（发行机构）只能是银行或者信托公司，而一般企业均不能充当贷款角色。

　　再次，CMBS需要良好的信用评级制度以及良好的信用评级机构。一般来说，在CMBS实现的过程中，信托机构要与原始权益人指定的资产池服务公司签订服务合同，与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同来完善资产证券化交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构及设计好的资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。而我国信用评级制度相对于发达的国家来说，还处于起步阶段，其信用评级的能力和信誉度都有待进一步提高。

　　张伟表示：“在中国当前的金融环境下，CMBS在近期还不会有太大发展，现在谈CMBS还为时过早，我国从1998年开始理论界和银行界研究讨论MBS，经过8年的研究才推出第一个试点。MBS的主要资金来源是居民房屋按揭贷款，而CMBS的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的中、长期贷款。CMBS在中国的资产量不够大，银行没有动力去实施证券化，此外，资产没有办法被标准化也是阻碍CMBS发展的原因之一”。

　　社科院金融所杨涛博士也认为，从总的发展经验来说，CMBS 所走的资产证券化的大方向不会错，这已经被大多数国家经验证明是成功的，而且还有助于我国建立现代化的金融体系。然而，国内CMBS 要成功发展起来，还需要政府、银行、保险公司、评级机构等各方积极培育，大力推动。没有健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航，CMBS 所依赖的多元化房地产金融体系是很难建立的。