赶在2019年的尾声，宝龙商业（09909.HK）实现了拆分上市的小目标。

2019年12月30日，宝龙商业管理控股有限公司正式在港交所挂牌交易，成为内地首家在港上市的轻资产商业运营商。

宝龙商业方面介绍，自2019年初启动上市计划到正式上市，用时不到一年，主要原因在于宝龙地产属于上市公司，在信息披露及财务方面有严格的规范与要求，因此，拆分之后的宝龙商业也能够满足港交所相关上市条件。

以“首家在港上市轻资产商业运营商”作为标签，宝龙商业将历年的运营成果抛给了市场，但质疑也随之而来，轻资产模式下纯靠服务费的模式能否取得估值溢价？出租率较低的商业项目要如何通过运营提升价值？

宝龙地产控股有限公司总裁兼宝龙商业管理控股有限公司董事长许华芳说，拆分宝龙商业独立上市并非为了集资，而是想锻炼团队，让业务能够独立成长。

轻资产

与曾经的港交所巨无霸之一万达商业相比，目前市值不到60亿港元的宝龙商业体量较小。

宝龙商业的招股书显示，在分拆过程中，宝龙商业将旗下的多个项目公司重组到宝龙控股，仅留商业运营、物业管理服务两大业务分拆成立宝龙商业，旗下拥有包括“宝龙一城”、“宝龙城”、“宝龙广场”、“宝龙天地”四个商业运营品牌。

招股书数据显示，截至2019年上半年，宝龙商业的商业运营服务已签约管理59处零售商业物业，合约建筑面积约750万平方米，在国内排名第四，占市场份额的0.8%。

尽管未来发展目标是对轻资产模式进行输出，但目前宝龙商业的主要收入来源依赖于宝龙自持的物业运营，招股书数据显示，2018年，宝龙商业来自母公司的商业及物业收入为10.95亿元，而外拓物业业务收入仅为5330万元，占比差距较大。

由于不涉及重资产业务，相较传统的地产企业、物业管理企业、商业地产公司，宝龙商业的收入及利润数据看起来都很“轻”。

2016-2018年，宝龙商业的收入分别为人民币7.52亿元、9.72亿元、12亿元，复合年增长率为26.3%，净利润方面则分别为6293万元、7859万元、1.33亿元，复合年增长率为45.6%

一个直观的对比标的是同样称要转型轻资产、2016年退出港股市场的万达商业，2018年，万达商管集团的收入是376.5亿元。而退出港股市场时，王健林曾表示，万达商业退出的原因就在于港股市场对商业地产的“估价实在太低”。

港股溢价不高的情况下，为何要将宝龙商业拆分上市？

宝龙商业方面表示，宝龙商业本身业务已增长至足以独立上市的规模，拆分上市是借助资本力量，扩大市场规模，提升运营质量，进一步提升智能化的关键步骤。同时独立上市将有助于公司提高营运及财务管理效率，持续改善及升级公司现有运营及服务系统。

据介绍，宝龙商业此次上市融资，约50%或6.12亿港元将用于战略收购及投资于其他商业运营服务供应商，剩余资金分别将用于升级数字化及智能运营及管理、股权投资、翻新由独立第三方开发或拥有的零售商业物业及其他。

而对于商业地产轻资产模式的估值，宝龙商业的考量是，“从公司本次公开发行的认购情况看，资本市场对宝龙商业是较认可的，认购阶段获得了53.24倍的超额认购，同时公司还获得了四家基石投资者的认购。未来，公司依托母公司带来的项目优势及自身外拓优势，业务规模将稳步增长，相信市场最终会给予公司一个合理估值。”

专业运营仍需“重”

对于轻资产商业运营模式而言，运营的专业度和质量是重要的考量标准。

从目前的数据看，宝龙商业与同业相比并不占优势，招股书数据显示，主要产品线中的宝龙广场，36处商业物业平均出租率为84.3%，位于长三角的32个项目表现最好，平均出租率超过90%。

经济观察网统计了2018年7家头部商业地产企业的数据，按平均出租率从高到低排序，依次为新城控股、太古地产、龙湖地产、大悦城地产、华润置地、恒隆地产和嘉里建设，其中新城控股平均出租率达到98.83%，嘉里建设的平均出租率也达到了90.4%，相较之下，宝龙商业的平均出租率数据并不乐观。

部分北方城市的宝龙广场出租率拖了后腿，青岛城阳宝龙广场建面达到44万平方米，2019上半年出租率仅70%，天津宝龙广场则刚刚超过50%，此外，即墨、泰安、烟台等多地的宝龙广场出租率也均在65%-75%，并且这些项目均是开业超过三年的成熟项目。

对此，宝龙商业回应称，近几年，公司的出租率处于持续提升状态，未来，将继续对现有项目进行改造提升，提高项目出租情况。

对固有物业的改造提升，宝龙商业做了三方面规划：一是向业主提交翻新工程建议书，对原项目进行工程翻新，以提高该类项目的整体素质及竞争力；二是采用数字化、科技化手段，运用科技提升运营效率及降低运营成本；三是加强运营黏性，加强公司与租户的关系并持续扩展公司的品牌库。此外，宝龙商业还计划评估这类项目产生亏损的定价政策及成本分析，并定期作出适当的调整。

一面加强内部运营，另一面，宝龙商业将战略目标逐渐南移。

2019年12月14日，珠海高新区宝龙城正式奠基，宝龙集团首入粤港澳大湾区，许华芳表示，后续，大湾区将成为宝龙商业新的发力点，“预计未来大湾区将占到20%~30%的收入”。

战略拓展的节奏也将在上市募资之后加快，2016年-2018年，宝龙的商业项目扩展速度逐年放缓，开业数分别为7家、5家、3家，而在2018年，万达新开业项目数达到49家，新城新开业项目数为19家，华润新开业项目为7家。

宝龙商业方面表示，上市为公司未来的规模扩张、管理质量和服务品质提升提供了重要资本保障。最为显著的是项目数量，许华芳此前公开表示，2020年，宝龙商业板块将有10个商场开业，2021年有9个商场开业，“未来三年，开业项目将达到64个”。