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资本化率的定义和意义及REITs的联想 
   2019-8-23    王玮商业地产课堂 

我用一个简单到不能再简单的算式给大家解释什么叫资本化率:

 

假设你年初1元钱按4分计息到年底就是1.04元,则有算式:

 

1(1+0.04) =1.04

 

我用X代替1的位置表示现在价值, c代替0.04的利息的位置,Y代表1.04位置的未来价值,则有方程式:

 

X (1+c) =Y

 

我要证明X=(Y-X)/c:

 

X+Xc=Y   =>   Xc=Y-X   =>   X=(Y-X)/c

 

即 现在值(估值)=收益/资本化率

 

其中Y-X就是未来值减现在值的收益(按上面的例子就是0.04)。所以你就能够理解c就是以一个商业地产项目的未来收益确定其现在价值的折现率——这就是资本化率!

 

我发现一些人自己都没有明白什么是资本化率,却也可以洋洋洒洒写上一大篇,用了一连串复杂的∑甚至复杂的函数让读者在云里雾里。

 

所以我用这一简单的算式帮助大家从本质上理解什么是资本化率。我觉得讲清楚这个道理对于我们目前方兴未艾的商业地产市场特别有意义。因为这个算式可以帮助人们理解如何通过一个商业地产项目的未来收益确定其现在的价值。要让行业理解并不是只有住宅地产通过出售可以立刻实现其现在价值的。在国外成熟市场,一个商业地产项目很容易根据其未来的收益确定其现在的价值并获得融资,也可以立刻变现。这个定义其实是要帮助我们建立以未来收益评估目前价值的意识。意识非常重要,就像改革开放之初,我们要开展真理标准的讨论也是为了建立和统一意识和思想一样。

 

进一步地:估值=收益/资本化率的算式还可以帮你理解我们现在热议的很多问题,比如大家都在谈论的商业地产信托REITs的问题或者原世茂三工为什么两次流拍等。

 

首先,就是建立如何根据商业地产项目的未来收益确定现在价值的意识。或者说的更通俗一点如何立马“变现“的根据。

 

第二,  理解为什么要有这种可以确定现在价值的机制——比如商业地产信托(REITs)的推出的需要。


第三,  让政府和行业理解为什么这些商业地产项目需要税务激励,一个很简单的理由就是不要因为税收缩小分子收益从而降低资产的估值。而且REITs的很多项目的性质都是公益性的地产项目,是普通投资人做了公益性建筑的投资。 


第四,  让所有的商业地产从业者知道要通过不断扩大分子即收益或者叫NOI和EBITDA,同时缩小分母即优化资本化率来获得价值的提升甚至是成指数级的增长。(这时一个经营理念的问题!)

 

如果你把公式变换一下,即资本化率=收益/估值,你发现了什么?


你会看到资本化率的倒数:1/资本化率=估值/收益,这就是我们股票市场上的市盈率。所以资本化率和市盈率互为倒数关系。这也可以从另一个角度帮助你理解资本化率。而对于商业地产,一般都用资本化率而不用市盈率的。但这个不影响你也可以尝试以市盈率分析某些地产公司或项目的价值。但是就像你知道市盈率不是计算出来的一样,资本化率也是算不出来而是由市场决定的。

 

资本化率的估值是收益法估值,不是市场比较法,也不是重置成本法。因为这两个方法都不适用于商业地产项目的估值。就像我之前解释的你家小区的三室一厅价值800万,那么这个小区内同样的房型的估价都在800万元上下。这是市场比较法。但是对于一个稳定经营的商场如果价值10亿元并与商圈达到了动态的平衡,这时候一个同样大小品类相似的商场建在了旁边,你能说这个商场也值10亿元吗?显然是不行的,因为这个新建的商场稀释了供给,价值一下就被拖下来了;成本法也不适用,比如2008年开业的上海大宁国际商场的楼板价是1600元,如今旁边的楼板价都要6万多元,你能说我傍边新建的商场的价格是它的建安成本加楼板价吗?显然是不能的。所以对于商业地产项目,股值方法只能是资本化率的收益法估值。

 

这样对于原北京的世茂工三项目的两次流拍就好理解了。我是不认同这个项目如何估值达到30多亿的,只能用成本法解释。这也是当初国人普遍还没有建立这种以收益法估值的意识,另一方面就是因为我们的房地产泡沫。如果说原世茂三公项目现在估值30多亿的话,那么以它现在连3000万也没有的收益,它的资本化率要达到1%,或者说市盈率要达到100倍。这个现实吗?难怪我和我的一位来自美国的REITs专家讨论我对资本化率定义公式的简单推导时,他问我这个也要解释?我告诉他在这个市场太需要!他然后说了怪不得中国有公司会出那么高的价格购买华尔道夫饭店,现在就是折价一半,资本化率还是没法算啊。我说就是这个原因。

 

现在我一方面用这个资本化率的公式讲清楚了如何利用未来价值确定资产的现在价值的意识和建立REITs的这种认定价值的机制的需要。但是我们问题的另一个方面是我们的商业地产项目的价值的普遍低下和没有收益。而这类项目的老板们却比任何人都期盼REITs的推出,所以对他们来说REITs就是另一个A股,可以帮他们圈钱套现。REITs的本意是一个具有可持续收益的项目通过税务激励让大众分享。而我们很多人错误地把它理解为一个套现工具,因为他们的脑袋里根本就没有要创造长期收益的概念,如果他们相信他们的项目有长期稳定的收益很可能还不愿意与大众分享呢。所以我们现在从意识到机制讨论REITs其实都有较大的现实差距。所谓的CMBS或ABS或一些类REITs不过都是银团类的产品,不是通过公募集资,也不是由市场决定价值而是由管理人和投资人的谈判商定。离真正意义上的REITs的本质相距甚远。

 

总而言之,如果没有人大和国家税务总局的参与,一切REITs都是奢谈和空谈。而我个人以为这种REITs 还是晚一点推出可能更好,尽管我简单地道出了其中的本质。如果有一天我们的市场有了很多具有长期稳定收益的项目,而且老版们也愿意并且需要和大众分享的时候,那么我相信就是REITs 正式可以推出的时候了。

 
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